“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个基(jī)准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗今(jīn)年(nián)房(fáng)地(dì)产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内，我们(men)的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。<花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗/p>

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)房企的(de)净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负(fù)债率要(yào)求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有(yǒu)那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积(jī)极(jí)的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表(biǎo)现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭拿(ná)地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也(yě)让滨江集(jí)团(tuán)的(de)房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘(pán)开(kāi)工不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入(rù)存量(liàng)房时(shí)代(dài)，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们(men)相对看好和(hé)内(nèi)装相关(guān)的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据(jù)了半壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值(zhí)派(pài)基(jī)金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链(liàn)股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比(bǐ)双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过服务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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