《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投东隅已逝桑榆非晚是什么意思资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本(běn)身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖(mài)现实的东隅已逝桑榆非晚是什么意思操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一东隅已逝桑榆非晚是什么意思>季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接下来一段时间(jiān)的政策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地(dì)理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的(de)制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投(tóu)资路(lù)线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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