文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活ruò)。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力(lì)。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季(jì)度将会有所放(再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一(yī)个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期(qī)交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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