《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期(qī)的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增(zēng)长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报的披(pī)露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新(xīn中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难(nán)撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升(shēng)级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来(lái)刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关(guān)键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差(chà)距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高的角(jiǎo)度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列(liè)的(de)重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗