主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的(de)上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的(毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗de)成(chéng)本压力(lì)改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐(zhú)步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业(yè)利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三(毛豆几月份成熟上市 毛豆是药材吗sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和的(de)格局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一(yī)是(shì)居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一(yī)年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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