文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国(guó)名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资(zī)平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激相对有限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大(dà)部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度(dù)要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄(z一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十hǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变(biàn)多(duō)，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部(b一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十ù)门的融资进(jìn)行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际(jì)上来(lái)看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据(jù)中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态(tài)度及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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