平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌(diē)回(huí)升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美国汽车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)汽车制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格(gé)高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度(dù)存(cún)疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美(měi)国个(gè)人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其(qí)机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收(shōu)入和(hé)财(cái)富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗(在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉àn)示未(wèi)来汽车(chē)供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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