“现在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地(dì)产都(dōu)已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再(zài)往下的空(kōng)间已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的(de)开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的房企(qǐ)在资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本(běn)是否也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍(réng)是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企新购入(rù)地(dì)块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是(shì)有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之(zhī)上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具(jù)有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现存(cún)在(zài)一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更(gèng)是实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地(dì)产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的(de)增长却一(yī)直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例(lì)如消(xiāo)费建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础(chǔ)上(shàng)，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在(zài)其中出(chū)现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道(dào)公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全(quán)部(bù)三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的(de)大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发是希望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到(第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容(róng)易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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