平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不(bù)加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的(de)加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.210的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影响更大(dà)；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部数(shù)据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū10的负3次方等于多少 10的负3次方平方厘米等于多少平方米)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

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