“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿(ruì)集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投资者的关(guān)注度(dù)从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以(yǐ)下三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示(shì)，如果关注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那些有国企背景(jǐng)的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现(xiàn)在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本(běn)市(shì)场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点，就(jiù)是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加值(zhí)得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该(gāi)房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于(yú)它(tā)本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到(dào)了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的(de)两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发(fā)现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等(děng)个别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标(biāo)准来看国央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表现了(le)较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度(dù)，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更是(shì)迎(yíng)来(lái)多(duō)家(jiā)机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的(de)采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中(zhōng)国房(fáng)地产(chǎn)行业在进(jìn)入存(cún)量房时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别是(shì)前者在月线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研发、设(shè)计(jì)、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度(dù)报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于(yú)上市(shì)公司股(gǔ)东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下，彼(龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业bǐ)时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多(duō)在(zài)香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提(tí)价成功率在30％～40％。它(tā)能龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业做到滚动的大(dà)部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期(qī)还能做(zuò)到产(chǎn)品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的(de)定位和(hé)比较好(hǎo)的服务(wù)是(shì)有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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