王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲高回落(luò)，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而(ér)吸(xī)引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的(de)考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的(de)基金(jīn)持仓比例(lì)是(shì)下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到(dào)了(le)4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工智能(néng)走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票(piào)也(yě)有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在(zài)银(yín)行股估(gū)值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金(jīn)买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银(yín)行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不(bù)开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗再(zài)提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性要求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几年由(yóu)于净息差显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文(wén)不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参(cān)考我们(men)的(de)研究报告(gào)。

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