核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济(jì)复苏的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求(qiú)的(de)强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在(zài)政策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回日语jtest报名入口，日语jtest报名费流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购(gòu)房预期(qī)和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明显，导致(zhì)以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新(xīn)增(zēng)额度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户(hù)向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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