平(píng)安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主要拖累在(zài)于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业(yè)短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可(kě)持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会(huì)融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发(fā)行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较(jiào)去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月(yuè)中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷(mí)使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)没带罩子他c了我一节课，没带bra被捏了一节课4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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