“现在(zài)的(de)房地产很难(nán)再出现像过去(qù)十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈(yù)加明显(xiǎn)，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论(lùn)是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到(dào)了最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需(xū)要满足以下(xià)三个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企(q气概和气慨哪个正确些，气概与气概的区别ǐ)贷(dài)款的(de)，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是(shì)在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便(biàn)是(shì)在(zài)国央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储(chǔ)备优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始到2021年(nián)，连续(xù)4年(nián)的(de)净借贷比例都维(wéi)持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其(qí)开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强(qiáng)二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间扩张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净负债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发(fā)现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上(shàng)，他(tā)们(men)是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产(chǎn)产业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住(zhù)房规模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行业，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两位的(de)都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的(de)公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌(pái)。第一(yī)季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通(tōng)股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广发(fā)基金(jīn)经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对此，前述(shù)上(shàng)海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的(de)钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期(qī)的(de)合同里提(tí)价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步(bù)强调。

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