核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后(hòu)自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并(bìng)不是问题。新增融资(zī)持续性(xìng)的关(guān)键在于(yú)需(xū)求(qiú)端，政府融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)的持(chí)续发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难(nán)有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹(jì)象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流向应(yīng)为基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完(wán)成全年(nián)政(zhèng)府债券融资(zī)预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在(zài)前一年度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府债(zhài)券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于(yú)夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金(jīn)利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结(jié)余资金和央行(xíng)结存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利(lì)润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。

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