核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存在下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能(néng)技术的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不(bù)明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于(yú)政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低(dī)估(gū)值的(de)国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归(guī)成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的(de)关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设行而不辍履践致远是什么意思，行而不辍 什么意思(shè)，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可(kě)能会(huì)有所休(xiū)整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字(zì)要素流(liú)通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规(guī)模复(fù)合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们(men)在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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