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印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有光大宏观：信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振

　　核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民(mín)部(bù)门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(x印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有ìn)贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季(jì)度(dù)的(de)前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难(nán)以完全依(yī)赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信(xìn)贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为(wèi)取决(jué)于(yú)收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续(xù)流向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、居民新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％（6MMA），信贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢(shū)也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人(rén)部(bù)门的转移，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的(de)相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层(céng)对于信贷(dài)投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏(zòu)要(yào)平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持(chí)较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加(jiā)力。

　　高瑞东刘文豪(háo)：如何看待居民融资再度走弱？