核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人(rén三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但(dàn)其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当前(qián)市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面(miàn)分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基(jī)本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国(guó)央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念(niàn)，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默累计同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归母净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛(niú)市周期(qī)。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着我们(men)的判(pàn)断。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热(rè)，未来(lái)可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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