平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资(zī)较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居民(mín)资(zī)产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工(gōng)金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎ圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么n)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融(róng)资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的(de)新增地(dì)方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度(dù)，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业圆的直径符号字母表示R，圆的直径符号字母表示什么贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来(lái)的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平(píng)均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体经济的支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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