平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预(yù)期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于(yú)预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品湖南电大几本，湖南长沙电大是几本、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议(yì)的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷湖南电大几本，湖南长沙电大是几本冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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