文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的(de)严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降准降息(xī)，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方

　　私人部(bù)门举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速(sù)是过(guò)去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没(méi)有进入(rù)实(shí)体经济，而(ér)是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需(xū)求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府部门(mén)债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预(yù)计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月(yuè)27日召(zhào)开的中央政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财(cái)政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回(huí)升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季(j猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方ì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入不(bù)确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出(chū)居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空间有限。去(qù)年(nián)以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)余额(é)仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍(réng)然(rán)持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量工具(jù)来(lái)释(shì)放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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