主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大(dà)的(de)成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而(ér)展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力(lì)开始加大(dà)，3月费用对(duì)当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费(fèi)用对(d太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋uì)于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导

　　3太监割掉的是哪些部位，古代太监是割掉鸡还是蛋ng>月工(gōng)业(yè)企业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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