“现(xiàn)在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资者(zhě)的(de)关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发(fā)资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源来自(zì)新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个方(fāng)面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现(xiàn)很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是(shì)否是行业内最低的；建安成(chéng)本(běn)是否也是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重(zhòng)的(de)一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着(zhe)国(guó)央企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债(zhài)率(lǜ)也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同(tóng)时(shí)，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的基本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次(cì)实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重只占(zhàn)到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点(diǎn)移至存(cún)量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业(yè)在进(jìn)入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房销售见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安(ān)娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好(shè)计(jì)、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净(jìng)利润，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志晚上睡觉抹护肤品好还是不好，晚上睡觉抹护肤品好还是不好邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对于(yú)定(dìng)制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大(dà)流通(tōng)股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基(jī)金(jīn)经理(lǐ)举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期(qī)的(de)合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮(lún)合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员成(chéng)本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没(méi)有特别好(hǎo)，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业内(nèi)做(zuò)到到期之后(hòu)提(tí)价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较(jiào)好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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