来源(yuán)：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写过(guò)一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于低(dī)位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内部(bù)需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基(jī)金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的(de)大(dà)小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和(hé)企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不(bù)全面的(de)问题，我们可以更多湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号(duō)依赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低(dī)，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出(chū)来(lái)，在疫情期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体部(bù)门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出(chū)现(湘d是湖南哪里的车牌，湘d是湖南哪里的车牌号xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居(jū)民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速(sù)维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回报率在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融(róng)资产的回报(bào)率也处于低(dī)位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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