文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债务不断走感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内高(gāo)，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有以下(xià)几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的(de)时期(qī)，企业(yè)整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来(lái)的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增(zēng)速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年(nián)民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支，因此(cǐ)居(jū)民(mín)部门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的(de)抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入(rù)财政赤字。由(yóu)于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期(qī)政府会(huì)调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按(àn)照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内>

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价(jià)格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内(nèi)居民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　感受到体内那根东西变大很胀，你的东西还留在我体内g>今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策(cè)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立的房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系对(duì)企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一(yī)，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季(jì)度(dù)可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的(de)地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发达(dá)国(guó)家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期(qī)。

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