王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行(xíng)股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面(miàn)因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒ白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗ng)悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是以股票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决(jué)策，这不是(shì)他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不(bù)例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行(xíng)等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较(jiào)少，因(yīn)此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的(de)资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启(qǐ)动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年的银行股白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过(guò)去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长非常(cháng)快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同(tóng)比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不低于上年同(tóng)期(qī)水平）要(yào)求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业(yè)需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一(yī)种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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