“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的(de)转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相较一(yī)般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非(fēi)常明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国(guó)资(zī)背(bèi)景的(de)民营(yíng)房(fáng)企股价(jià)大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平(píng)；利(lì)润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行业(yè)内最低的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年(n为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思ián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度(dù)让(ràng)人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来(lái)的(de)两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了(le)。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格(gé)。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上(shàng)，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然(rán)就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江集(jí)团(tuá为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思n)的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该资产(chǎn)公司的几只产品(pǐn)合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自身的(de)基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出(chū)较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性的家(jiā)装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相关的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别(bié)是(shì)前者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产业(yè)链股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居(jū)家纺(fǎng)外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是(shì)市场化应(yīng)该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没(méi)有特别(bié)好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司(sī)能在业(yè)内做(zuò)到到期之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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