主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(冀g是河北哪里的车牌bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游成(chéng)本率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费用(yòng)率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前(qián)期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家(jiā)具等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落(luò)导致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降(jiàng)的缘故(gù)，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设(shè)备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物(wù)制(zhì)品等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或冀g是河北哪里的车牌再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等(děng)后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜

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