来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然(rán)有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基(jī)金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟huì)选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么(me)形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国(guó)5％左右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。<15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟ine-height: 24px;'>15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟/strong>

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币流(liú)通速度(dù)，当前(qián)美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券净(jìng)发(fā)行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造(zào)的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的(de)货(huò)币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一(yī)方面(miàn)是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来(lái)看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏(piān)低的(de)。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。