“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地产赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的(de)房企在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是(shì)行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否(fǒu)也(yě)是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够(gòu)同时满足上(shàng)述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发(fā)现，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国(guó)央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它(tā)本(běn)身(shēn)储备了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市，另(lìng)外一(yī)半也主要(yào)集中在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵如何辨别精油的好坏 精油可以当做润滑油使用吗活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区的营(yíng)收比重只占到近六成(chéng)。近三年(nián)持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构(gòu)在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业(yè)链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房(fáng)地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的公司，它们(men)分别(bié)是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线(xiàn)连收(shōu)七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够发(fā)现该股(gǔ)早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的两只基(jī)金都是(shì)价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报中他管理的(de)广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的物业股也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务(wù)为例(lì)，它在中(zhōng)高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安(ān)这些固定(dìng)人员(yuán)成本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是(shì)该公司(sī)能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率(lǜ)比(bǐ)较(jiào)高(gāo)，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好(hǎo)的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。

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