《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看(kàn)，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)和中特(tè)估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利(lì)现实(shí)的(de)定价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国(guó)常会(huì)相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层对(duì)于(yú)当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济(jì)的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是(shì)人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的(de)企业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的(de)老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在(zài)内外部(bù)不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，妥否的意思是什么，妥否的用法这需(xū)要从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏(sū)的斜率是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的(de)重要问题(tí)的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一(yī)点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的(de)“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是(shì)不能(néng)进行战略(lüè)布局的(de)。投资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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