分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为(wèi)信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是(shì)银(yín)行(xíng)卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即使猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么有去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动(dòng)性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存(cún)款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地(dì)产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

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