平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政(zh衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗èng)府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于(yú)历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发(fā)力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持(chí)力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地(dì)产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币(bì)政(zhèng)策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录(lù)得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加力(lì)、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及(jí)今年(nián)一季度“开(kāi)门红(hóng)”期(qī)间(jiān)社融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模(mó)持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民(mín)资(zī)产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的(de)首次(cì)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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