主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落(lu不朽的意思ò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业(yè)利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已(yǐ)积极(jí)回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列(liè)新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年(nián)拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子(zi)设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)不朽的意思国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤不朽的意思价(jià)下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力(lì)缓和的(de)格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延(yán)续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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