平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度，湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐(z湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少hú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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