《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的(de)布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决策(cè)者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋(móu)定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低水平的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我风紧扯呼下一句是什么 风紧扯呼出自哪里们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济(jì)和金(jīn)融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉(lā)动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去(qù)几年(nián)的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的(de)清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下(xià)限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来(lái)，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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