核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流(liú)活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为近期银行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成(chéng)长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中(zhōng)食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局(jú)，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数(shù)的成分行(xíng)业权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指(z多思善妒是什么意思，古代善妒是什么意思hǐ)数(shù)率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来(lái)自低估(gū)值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价(jià)值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技(jì)术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基(jī)金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天(tiān)下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关注的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济(jì)。

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