摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内首次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入(rù)大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企(qǐ)业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估(gū)计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发(fā)布前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期(qī)的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数(shù)据中(zhōng)，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示(shì)：<坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法/strong>

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。