《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖bìng)未(wèi)形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一(yī)定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在(zài)最近市(shì)场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明(míng)确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设计-制造(zào)—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决于(yú)制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上看到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的(de)乱是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代(dài)化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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