《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位于(yú)一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家(jiā)对(duì)出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。3千克是多少斤 1千克是一斤吗今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归(guī)正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放之后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍(rén3千克是多少斤 1千克是一斤吗g)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确(què)的(de)政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu3千克是多少斤 1千克是一斤吗)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回(huí)到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投(tóu)资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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