文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收(shōu)紧对(duì)债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思ng>▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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