平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规(guī)模较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热(rè)、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政(z韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说hèng)对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)较去(qù)年同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期低点仅略(lüè)有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张的(de)同时(shí)，企业(yè)存款也有边际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规(guī)模可能(néng)较(jiào)为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说