2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义(yì)上的(de)现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银(yíbushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译n)行理财(cái)规(guī)模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的(de)货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推升(shēng)货币流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速(sù)维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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