文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热(高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思rè)带来的金融风险。在(zài)满足(zú)广义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)高山流水是什么意思服务项目，服务里面高山流水是什么意思往往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本面预(yù)期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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