文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的(de)资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是(shì)一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业(yè)模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危(wēi)机(jī)，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率上升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫(mò)时(shí)期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企(qǐ)业(yè)可以重塑人们(men)的(de)生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利(lì)能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终辍学是什么意思？拼音，缀学和辍学是什么意思净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公(gōng)司这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利润和(hé)现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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