核心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因(yīn)而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的(de)前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增融资持续(xù)性(xìng)的(de)关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求(qiú)受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求(qiú)的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购(gòu)房行为，但在持(chí)续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居(jū)民(mín)生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍远高(说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预(yù)期说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模(mó)达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因(yīn)而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发力(lì)的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财(cái)政存款和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门(mén)的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预(yù)期继续(xù)改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业(yè)生产经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资(zī)需(xū)求，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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