王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些(xiē)向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常(cháng)可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(d纳粹分子是什么意思ǐ)在(zài)某些情况下(xià)会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)纳粹分子是什么意思上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是(shì)人工智(zhì)能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(纳粹分子是什么意思gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智能走(zǒu)出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募基(jī)金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高(gāo)股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去(qù)三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一(yī)些(xiē)原来(lái)从事(shì)小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合(hé)理确(què)定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 纳粹分子是什么意思