文丨(gǔn)明(míng)明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空(kōng)间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确(què)保利率水平(píng)合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来(lái)的(de)金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投(tóu)放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤准(zhǔn)有力”，流(liú)动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一(yī)定的压(yā)力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度将会(huì)有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上(shàng)行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货(huò)币政策力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行(xíng)资(zī)金(jīn)融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或延续政策与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快(kuài)收(shōu)紧。

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