王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么(me)就大错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金(jīn)持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓(cāng)至计算机(jī)股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本(běn)应该是(shì)个(gè)重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低(dī)、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预(yù)期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么(me)这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗g>

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务(wù)质量(liàng)的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利(lì)润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。