平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模(mó)较(jiào)大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支(zhī)持实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发(fā)剩余批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• <上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表p>　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售低(dī)迷(mí)使其增(zēng)量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济的(de)可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看(kàn)，财(cái)政对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等(děng)指标环(huán)比走弱(ruò)），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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